2001年，河南省鹿邑县一退休老人看到上市公司发布的盈利利好信息后，购入此公司股票。

事隔一年多后，证监会稽查部门向外披露，该公司所谓利好信息是虚假陈述，原本上扬的股票下跌。

2006年，老人将上市公司告上法庭，要求赔偿股票缩水的损失。

上市公司认为，股市本身就有风险，股票下跌并不完全是由虚假信息造成。

法律如何确定虚假信息与股票下跌之间的关系？如何科学计算虚假信息引发的股票下跌与股市系统风险之间的损失额？

日前，江苏省高级法院公开审理了这起“江苏证券虚假信息第一案”并作出了终审判决，在国内首次认定了证券市场“大盘因素”即系统风险所致的损失。

上市公司披露虚假信息

2001年3月30日上午，河南省鹿邑县66岁的退休股民粟万富打开一份证券报纸，江苏南通纵横国际股份有限公司（以下简称“公司”）发布的2000年年度报告引起了他的注意：“公司的利润高达亿元，募集的资金已投入或即将投入数控机床技改、新型高级电子元器件生产等项目中，部分项目已取得了良好的经济效益……”看到诱人的数字和企业的宏图，粟万富心动了，但多年的炒股经验使他没有贸然出手。

    2001年7月5日，粟万富见公司股票有不断上涨的趋势，遂抛掉手中所持的其他股票，拿出多年来的所有积蓄，分16次买入6.1万股公司股票；第二天，他又分7次买入21万股；7月9日、10月25日又买入1000股。为了购买此股票，他先后投入了上百万元。

粟万富买入这些股票后，虽时涨时跌，但总体形势趋于稳定。

2002年5月1日，公司因未能及时公布2001年年度报告被停牌。后因被视为财务状况异常，自2002年7月19日起被特别处理成为“ST”股，后在公布年度报告和2002年第一季度报告的情况下，于2002年7月24日恢复上市。

2002年5月30日，《中国证券报》发布一则消息：公司在当天的报纸上发布重大事项公告，称公司由于涉嫌违反证券法规行为，被中国证监会上海稽查局现场调查。霎时，这条消息在股民中像炸开的锅，纵横国际股票2002年7月24日恢复上市后一路下滑，粟万富当初每股以14.47元买入的股票，到了2002年9月25日每股已经跌至6.14元。

公司到底存在哪些违反证券法规的行为呢？两年后的2004年8月21日，公司发布的致歉公告中称，日前收到2004年7月27日中国证监会作出的[2004]26号《行政处罚决定书》，证监会查明：一、公司虚构2000年合并报表利润7762.40万元；二、公司在2000年年报中对增发募集资金使用情况等进行虚假披露；三、公司未及时披露1999年至2000年与江苏三家公司签订的三份总额为2.5亿元的互保协议及其协议项下多份担保合同。证监会认为，上述行为违反了《证券法》关于信息披露的规定，构成虚假陈述行为，决定对公司处以60万元的罚款，并对其他相关责任人处以相应的处罚。

一审判决赔偿226万

2006年7月26日，在中国证监会作出《行政处罚决定书》后规定的两年诉讼时效期间内，粟万富委托律师向南京市中级法院递交诉状，状告公司因虚假信息导致股票暴跌，请求法院判决公司赔偿自己手持股票截至2002年9月25日“缩水”226万余元的损失。

法庭上公司抗辩，股市本身具有风险。公司2001年3月30日公布年度报告，而原告直到同年7月6日才购买，现没有证据证明粟万富是由于公司虚假信息诱导购买；粟万富持股缩水与公司虚假信息没有因果关系……

南京市中级法院审理认为，粟万富作为普通的投资者在决定购买某支股票时，公司所有已经披露的信息都应当是他在决定购买其股票时所信赖的对象，粟万富无需主张亦不用证明其购买股票的直接原因是阅读了公司的数据等内容。在虚假信息被揭露之前，公司股票并非正常的价格，而是受虚假陈述的影响处于一种虚高状态，后因虚假信息被揭露下跌，粟万富因持有该股票而产生亏损，该亏损与公司虚假陈述之间存在因果关系。

一审法院依据《民事诉讼法》、最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的相关条款，判决公司在判决生效十日内，赔偿粟万富所持股票的损失226万余元。

终审判决赔偿124万

一审判决后，公司不服向江苏省高级法院上诉认为，本案争议基于2000年年报，发生的时间在2001年至2002年期间，而最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》实施日期是2003年2月1日，原审法院适用法律有误；公司是上市公司，没有发行新股，不是发行人，依据《证券法》第63条，不是赔偿责任主体，不应承担任何赔偿责任；公司虽然存在虚假陈述，但客观上没有牟取非法利益，主观上没有侵权故意，没有构成对粟万富的侵权行为；从2002年起，中国股市一直处于低迷状态，整个大盘下跌，一审判决没有就与本案相关的股票交易“大盘因素”即系统风险作出认定，赔偿额过高。

江苏省高院审理认为，尽管《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》实施日期是2003年2月1日，但具有溯及既往的效力，此案适用无误；公司的虚假陈述虽没有获利，但仍然构成对粟万富的侵权行为。

至于公司在上诉状中提到的股票交易“大盘因素”即系统风险，江苏省高院查明：自粟万富于2001年7月5日、7月6日购买公司股票至虚假陈述事件揭露日2002年5月30日，证券市场上证综合指数、沪股全部A股流通股总市值、公司所在的机械类行业A股流通股总市值这三类数据均出现了较大幅度的下跌，上证综合指数下跌了30.17%、沪股全部A股流通股总市值下跌了27.69％、公司所在的机械类行业A股流通股总市值下跌了26.26％。受其影响，即便没有虚假陈述行为，公司股票的市场价格在上述期间亦难免有一定幅度的下跌，在确定公司的赔偿责任时应当扣除证券市场系统风险所致的损失。

经过合议庭多次合议论证认为，系统风险是以证券市场的综合指数、流通股总市值等因素综合体现出来，在确定系统风险所致的损失时，不能采用单一标准，而应将4项要件作为综合衡量系统风险的判断依据：证券市场的综合指数、流通股总市值、股票所在行业板块指数及市值数据的变动情况。

综合考虑上述因素，江苏省高院最终确定证券市场系统风险导致的公司股价下跌的幅度为26%。粟万富买入公司股票的平均价格为每股14.47元，因系统风险导致股价的损失为每股14.47×26%，即3.76元，至投资差额损失计算基准日即2002年9月25日，粟万富尚未卖出的股票数为270200股，扣除系统风险所致的损失数额为270200股×3.76元4股，即1015952元。

二审期间，粟万富提出其所持股票自2002年9月25日以后又缩水，欲追加赔偿，但这一诉讼请求没有得到法院的支持。

法院认为，公司2002年7月24日恢复上市至2002年9月25日共45个交易日，其股票的累计成交量达到其可流通部分的100％，所以应以2002年9月25日为投资损失基准日，之后所持公司股票产生的缩水，不再认定是由于其虚假陈述所致。

最终，江苏省高级法院终审判决粟万富获赔124万多元。

    截至2008年3月20日，由公司虚假陈述引发的14起、争议总标的近400万元的民事赔偿系列案件已全部尘埃落定。